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中国资本市场转型得失启示

发布时间:2021-01-07 14:01:49 阅读: 来源:沟槽管件厂家

研究中心主任 郄永忠

随着改革开放政策的实施,中国经济开始从计划体制向市场体制转型,从而推动了中国资本市场的萌芽和发展。在这激荡的三十年岁月里,资本市场的发展引领了中国经济和社会诸多重要体制和机制的变革,成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。但是与此同时,由于中国资本市场早期制度设计的局限性,改革措施的不配套等原因,随着市场的发展壮大,资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。

中国资本市场发展成就令人瞩目

中国资本市场在改革开放和现代化建设进程中逐步发展起来,中国资本市场仅用十余年的时间,走过了西方国家近百年的发展历程,并取得了令人瞩目的成就。其中包括:资本市场结构的优化,监管体制和法规体系的逐步完善,金融改革深入推进,以及资本市场丰富投融资渠道等。

第一,中国资本市场结构的优化。

中国资本市场结构的优化主要体现在:上市公司结构的质变,机构投资者的迅速壮大和市场产品结构的扩大与改善。

上市公司结构不断优化。发行上市制度的改革、核准制和保荐人制度的建立,使市场化程度大为提高。同时,我国大部分的大型企业及主要商业银行的上市以及海外蓝筹股、香港红筹股的回归,极大改善了我国上市公司的总体素质,为国民提供了更多的投资机会。

自2006年起,具有垄断优势、业绩增长稳定的蓝筹股开始主导A股市场,市场结构更趋于优化。上市公司产业结构也更加合理,能源、金融、交运等各行业龙头企业的上市,使A股市场告别了以地产、机械板块为主导的产业结构状态。

同时,一些大盘蓝筹股在海内外同时上市,采用国际通行的价值评判标准,有助于培育我国本土资本定价权。此外,资本市场已经成为我国企业重组和产业整合的主要平台,有效提高了产业集中度和生产效率。

机构投资者迅速壮大。1999年以来,一系列培育机构投资者的政策措施有计划、有步骤地推出,初步形成了由基金、券商、QFII、保险资金、社保基金、企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。2008年末,各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%,机构投资者持有量首次超过五成。随着规模的不断扩大,机构投资者在推动市场改革、促进市场发展、引导投资理念转型、提高市场稳定性等方面的影响日益增强。

交易品种日益丰富。在监管部门的鼓励支持下,证券经营机构积极进行业务创新、产品创新和组织创新,各种新业务和新产品不断涌现,陆续推出了权证、可转换债券、可交换债券、资产证券化产品、集合收益计划产品等新的金融产品,并积极探索开展融资融券、股指期货等创新业务。

第二,中国资本市场市场体系和法律监管体系的完善。

市场体系逐步健全。近十年,多层次资本市场建设的大力推进,逐步满足不同类型、不同阶段的企业的融资需求和投资者不同的风险偏好。

在股票市场方面,2005年5月深交所设立中小企业板,并于2009年7月26日开闸创业板;同时,为了配合主板市场的退出机制,设立了代办股份转让系统。

债券市场方面,债券交易规模不断扩大,交易规则逐步完善。特别是,证监会和银监会在2009年3月联合发布《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》,明确14家上市银行经核准后,可以向证券交易所申请从事证券交易,这意味着国家在政策上有意促进统一联通的债券市场的形成。

产权交易开放范围扩大,外资并购已成为上海产权交易最活跃的板块。2007年民营资本开始进入产权交易市场,首家非国有产权交易机构——中泽产权交易中心成立。

1998年国务院以较完善的监管架构确定了期货市场的新格局,将原14家交易所合并为上海、郑州、大连3家,商品期货市场得到恢复性发展,陆续推出了多个商品期货新品种;中国金融期货交易所于2006年9月成立,积极筹备和开发金融期货、期权等金融衍生产品。

法律监管体系不断完善。近十年,我国资本市场法规体系的发展尤其显著,资本市场监管体系几经变革,逐步基本形成以《公司法》、《证券法》和《证券投资基金法》为核心,各类部门规章和规范性文件为配套的证券监管法规体系和自律规则体系,对证券从业机构与人员的资格准入、行为规范和主要业务环节等均有了明确的标准和制度。

同时,上市公司股权分置改革,消除了长期制约我国资本市场发展的制度性障碍,实现了同股、同权、同价。股权分置改革对于改善金融市场、宏观经济环境,改善上市公司经营管理,提升上市公司价值空间,保护中小股民的利益,完善股票市场制度和降低股票市场的风险都起到了积极的、重要的作用。

资本市场在其发展过程中不仅自身建立了相对完备的法规体系,同时,还推动了其他相关法规的完善,推动中国会计准则不断完善和标准化,特别是新会计、审计准则的实施,大大缩小了与国际标准间的差距。

资本市场促进了中国经济和企业的发展。首先,资本市场融资和资源配置功能逐步发挥,推动了企业的发展壮大和行业整合。资本市场的发展拓宽了企业融资的渠道,改变了企业单纯依靠银行借贷和财政拨款的局面。2008年,企业通过发行股票和企业债共筹集6345.22亿元。

其次,资本市场引领了企业制度变革,促进了国有企业和国有资产管理模式的变革,促进了民营企业的发展。同时,资本市场促进了企业的价值发现和价值评估。上市公司正日益成为中国经济体系的重要组成部分,截至2008年底,国内A股上市公司总数量达到1625家,总市值达12.14万亿,相当于GDP的40.45%。

资本市场促进了中国金融体系改革。资本市场推动了金融体系结构的转型,直接融资比例在上世纪90年代前还不到10%,经过十余年的发展,目前已经超过30%。同时,资本市场也推动了间接融资市场的发展,改善了商业银行的治理结构,拓宽了商行的业务渠道,增强了金融体系的抗风险能力。

资本市场在中国的发展催生了证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司等证券期货经营机构,并且推动了投资银行、证券经纪和销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新职业的兴起,为中国金融业培养了大量专业人才。

丰富了居民投资渠道。随着资本市场的发展,股票、国债、企业债、可转换公司债、证券投资基金、权证、期货等多种理财工具日新月异,丰富了居民理财的方式,使得居民不再使用储蓄这种单一的投资形式,而是通过各种投资方式,投资于资本市场分享中国经济的成长。同时,资本市场也带动了消费及相关服务业的发展,财富效应初步显现。

中国资本市场遭遇发展中难题

经过十几年的努力,在改革开放的推动下,中国资本市场经历萌芽与成长,已经取得了重大进展。其中,中国股票市场已经初具规模,债券市场有了一定的发展,金融衍生品市场正在起步。但是与此同时,由于中国资本市场早期制度设计的局限性,改革措施的不配套等原因,随着市场的发展壮大,资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。

第一,市场结构尚存缺陷。

直接融资比例较小,资本市场整体规模偏小。首先,在中国企业外部融资中,直接融资的比例仍然较低。2008年,中国企业股票融资占总融资额为5%,企业债为8%,银行贷款高达87%。可见银行贷款仍然是我国融资的最主要途径。

其次,2008年底,中国资本市场资产总额(股票与债券)占金融总资产的33.8%,而同期美国、英国、日本和韩国该比例均在60%以上。与其他国家相比,中国比例相对较低,资本市场整体规模较小。

资本市场发展不平衡。资本市场主要由股票市场、债券市场和中长期信贷市场三大部分组成。从三大部分的发展来看,中国股票市场发展较快,而债券市场和中长期信贷市场的发展则相对滞后。2008年底,中国企业债债券市场规模仅相当于股票市场规模的64.7%,结构失衡较为突出。

股票市场和债券市场内部发展也不平衡。股票市场发展比较重视深沪两家证券交易所,其交易增长比较快,但是适合不同层次企业证券融资和股票流动需要的,多层次的交易体系却刚刚起步,不能满足多元化的投资及融资需求。债券市场中,国债发行和交易发展较快,而企业债券发展相对较慢。2008年,央票、国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种,三者发行量占到市场总发行量的88%以上。中国债券市场只有少量的短期融资券、可转换公司债、可分离交易公司债以及上市公司债属于真正意义上的公司债券,在债券市场总量中的比例仍然较低。

第二,市场机制缺陷。

由于市场经济体制的不完善、社会信用体系的不健全,中国资本市场尚未形成真正的资本约束机制,市场价格对于社会资源的引导和企业行为的约束都不够有效,市场效率有待提高。

发行体制市场化改革有待进一步深化。首先,股票发行体制已经在一定程度上实现了市场化定价,但是,现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序复杂等问题。一方面,股票市场发行体制仍然采用行政色彩较浓的核准制。另一方面,中介机构、专业机构投资者在发行定价过程中的作用没有充分发挥。

其次,当前债券发行体制亦是弊端多多,亟待改革。一方面由于不同部门制定的发行审批具体规则差别大,造成不同债券产品的发行审批标准不同。另一方面,由于国家限定了企业债券的最高利率,使得企业债券对投资者缺乏吸引力。

交易机制有待进一步完善,交易成本较高。

首先,中国股市至今缺乏做空机制,难以形成有效的套利机制。在一个没有“做空机制”的市场,除了一味单边做多获利,便是频繁暴升暴跌,使得市场价格发现功能难以充分发挥。

其次,上交所和深交所的涨跌幅限制制度——正常股票和各类基金证券涨跌10%,ST股票只能5%,只有新股或者股改当天没有这个限制。此制度自1996年12月16日实施之日起,往往成为庄家和主力做市的工具。在极端的时候,个股甚至可以出现四十几个涨停板和二十几个跌停板。涨跌幅限制通常是人为放大了涨跌因素,阻碍了市场效率。

再次,国内停牌制度也存在较大的问题,与港交所的停牌制度相比,内地停牌存在停牌过于频繁、时间过长、示警性不够、停牌不够及时以及同步停牌规定不完善等问题。

然后,T+1机制,自1995年1月1日起,国内股票交易从T+0制度改为T+1制度,其本质是为了保证股市的稳定,防止过度投机。然而,制度的改变,实际上让市场中的中小散户处于更不利的位置,尤其是当市场波动时。

最后,在市场深度和流动性成本指标方面,中国股票市场与境外主要市场相比还存在一定差距。以上交所和深交所市场与境外市场交易的价格冲击成本相比较,中国股票市场的流动性成本不仅高于美国、英国、德国、日本等成熟市场,也高于印度、韩国等新兴市场。

债券市场交易机制也有待完善。首先,银行间债券市场、交易所债券市场以及银行柜台债券市场相互连通不足,尽管国家在政策上有意建立统一联通的债券市场,并逐步解决不同债券交易市场长期分割的问题。然而在现阶段,各债券市场不仅在交易规则、托管及结算机构上有所不同,主管机构、监管规则也不相同,各市场无法简单地合并在一起,统一债券市场的建设仍然任重而道远。

其次,我国债券交易的流动性成本较高,效率较低。从市场深度来看,交易量和换手率是衡量债券市场流动性的主要指标。我国银行间市场的换手率一直较低,这种较低的流动性提高了商业银行的利率风险和财政筹资成本,最终会抑制国债市场的发展。

最后,在债券市商方面,银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场,已经积累了数年的实践经验。但是,在银行间债券市场做市商的仅21家,数量大大少于一级交易商或承销商数量。同时做市商准入制度、退出制度、报价机制和监督考评制度也需要进一步完善,从而督促做市商履行自身的权利和义务,提高报价质量。

市场分割降低了资本市场的有效性。目前国内的股票市场人为地分为A股、B股和香港市场(红筹股和H股)。A股的股价相对B股高,B股的流通性差。而债券市场的多种市场分类(分为银行家债券市场、交易所债券市场和银行柜台交易市场)与套利机制的缺乏,降低了中国股票市场和债券市场的有效性和流通性。

第三,体制和功能缺陷。

中国资本市场体制和功能的缺陷主要体现在上市公司改制的不彻底、退市机制的标准单一、市场化的收购兼并机制的不完善这几个方面。

首先,由于中国股票市场发行主体是国有企业,中国的上市公司大多数是国有企业改制而成的。传统的国有企业的企业制度,并不适应股票市场这一现代市场经济。同时,又由于国有股占绝大多数,运作时很难适应市场经济的要求,其中表现为企业尽管上市了,但其治理结构、人事安排、激励机制和战略决策,一定程度上是计划经济的模式,不能按照市场要求运作。

其次,退市机制仍没有真正建立。截至2008年,上交所累计退市的上市公司21家,深交所退市23家,18年来(1990-2008),总共只有44家上市公司被退市。占1600多家上市公司的比例不到3%,和美国证券市场每年10%左右的退市比例相比,基本属于形同虚设。现行的退市标准单一,没有针对不同市场的不同退市标准,不利于多层次资本市场的形成。因此,退市机制的不完善使得市场的优胜劣汰机制得不到充分的发挥。

再次,兼并收购市场化机制有待改善。目前,一些国有控股的上市公司并购重组活动显现出较强的行政干预特征,交易的定价过程也在很大程度上受行政因素影响。市场主体的守法和诚信意识仍然比较淡薄,上市公司收购活动中的违法违规现象屡有发生。一方面,不完善的兼并收购机制使得外部约束机制难以有效提高上市治理水平,另一方面,也使得资本市场资源配置的功能难以得到充分发挥。

第四,投资者结构缺陷。

近年来,机构投资者特别是证券投资基金的发展十分迅速,投资者结构有所改善。但是,中国资本市场的投资者结构不合理,机构投资者整体规模偏小的现状并没有得到根本改变。

首先,中小个人投资者比例偏高,机构投资者整体规模偏小。截至2008年末,中小投资者开户数量占到总开户数的90%以上,持股市值仍占据将近半壁江山,远远高于国外成熟市场的水平。同时,投资者交易频繁,持股期限较短。目前,中国股票市场投资者仍然以短线投资为主,缺乏真正的长期投资者。绝大多数投资者持股期限在3个月以内,换手率也较高。根据上交所统计年鉴,2008年A股市场年平均换手率为401.6,明显高于国外成熟市场。

其次,证券投资基金产品不够丰富、业务创新不足。近年来,基金市场在取得了快速发展、成绩显著的同时,存在以零售客户为主,机构客户市场发展滞后的问题。而现有的证券投资基金管理公司存在经营模式单一、产品不够丰富、公司股东结构不够合理、长期激励约束机制不到位等问题,使得基金与投资者之间委托代理问题突出,基金投资者利益难以保障,某种程度上制约了基金的进一步发展。

再次,由于我国养老金制度发展比较滞后,居民金融资产大量集中于银行体系,社保基金、企业年金等参与资本市场的程度不足,截至2008年上半年末,社保基金规模仅占机构投资者持有市值的0.5%;保险资金实际投资资本市场的资金规模也偏小,占整个保险资金的比例较小。

最后,与境外成熟市场相比,中国本土的私募股权投资基金由于退出渠道不够畅通、管理机制落后等原因,发展较为缓慢,市场影响力还比较低。此外,中国二级市场非公募基金的发展长期处于灰色地带。部分基金在运作模式、内部风险控制、资金外部托管等方面有待进一步完善。

第五,规则缺陷。

在十余年发展历程中,我国资本市场逐步形成当前以政府监管为主导、集中监管与市场自律相结合的市场监管框架。由于中国资本市场仍然处于新兴及转型阶段,市场制度设置仍然存在局限性,需要法律法规的完善加以解决。规范的法制环境是资本市场有序运行的基础和稳步发展的保障,随着中国资本市场的发展,不断变化的内部和外部环境要求即有法律和监管体系顺应需要,不断进行调整和完善,并逐步使市场发挥更大的作用。

从资本市场监管体制看,目前,对市场的管理仍然过于依赖行政监管,而这种局面已经明显不能适应资本市场发展的要求。同时,由于缺乏应有的灵活性,监管队伍的整体素质和监管工作的效率尚不能完全适应市场发展的需求。

从自律监管上看,当前,中国证券业协会、证券交易所等行业自律组织独立性较弱,缺乏自律规则制定权、纠纷调解权与仲裁权以及一定的处罚权,对证券监管机构的依赖性较大,行业自律的功能尚未充分发挥。

中国资本市场发展任重道远

在改革开放的三十年间,中国资本市场坚持以市场化为导向,充分发挥市场机制的作用,在市场的建设、培育、监管等方面充分借鉴国外市场的发展经验,浓缩了其他国家资本市场发展所经历的漫长里程,走过了一条艰辛而又辉煌的道路。

虽然我国资本市场取得了令人瞩目的成就,但是,由于我国资本市场目前仍属于“新兴加转轨”市场,加上我国的特殊国情,决定了中国资本市场在其发展过程中,必须考虑许多非经济因素。同时,由于改革的不配套和制度设计上的局限,我国资本市场还存在一些问题,如:市场组织结构单一、投资者结构不合理、产品结构不完善、上市公司治理结构不健全等制度性的缺陷和结构性矛盾,制约了市场功能的有效发挥,妨碍了中国资本市场的进一步发展。

出现上述问题有其深刻的社会历史原因,不能求全责备和通盘否定。我们要以全面、历史、辩证以及发展的眼光看待资本市场的功能及其对我国社会经济发展所作出的巨大贡献。

经过三十年的艰辛探索,我国已经基本解决了影响资本市场发展的制度性障碍,并明确了前进的方向。目前,我国经济体制改革和国民经济发展正处在一个重要关口,要从社会经济发展的全局出发,将发展资本市场提升到国家战略的高度,依托资本市场提高我国的核心竞争力,抢占新一轮国际竞争的战略制高点。

展望未来,中国资本市场的发展面临新的机遇和挑战。特别在当前世界经济与金融形势复杂多变的情况下,我们更需要抓紧机遇,充分考虑中国国情和市场发展阶段的特点,充分发挥市场机制的作用,着力解决发行、交易、结算等环节的体制性和机制性问题;逐步完善市场结构和运行机制,建立激励与约束相统一、收益与风险相协调的制度;健全资本市场体系,在有效控制风险的前提下加快金融创新步伐,丰富证券投资品种;不断改进监管方式,提高市场透明度,有效保护投资者的合法权益;积极稳妥、循序渐进地扩大开放,促进市场竞争和发展。

路漫漫其修远兮,中国资本市场的发展之路仍然任重道远,但是,从中长期来看,在我国宏观经济持续健康增长的大趋势下,在坚持合理政策导向的前提下,中国资本市场将会迎来光明广阔的前景与充满生机的未来。

由于我国资本市场目前仍属于“新兴加转轨”市场,加上我国的特殊国情,决定了中国资本市场在其发展过程中,必须考虑许多非经济因素。同时,由于改革的不配套和制度设计上的局限,我国资本市场还存在一些问题,如:市场组织结构单一、投资者结构不合理、产品结构不完善、上市公司治理结构不健全等制度性的缺陷和结构性矛盾,制约了市场功能的有效发挥,妨碍了中国资本市场的进一步发展。出现上述问题有其深刻的社会历史原因,不能求全责备和通盘否定。我们要以全面、历史、辩证以及发展的眼光看待资本市场的功能及其对我国社会经济发展所作出的巨大贡献。

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